crise financière ? surtout crise des modèles quantitatifs

La crise actuelle, qui s'est déclenchée suite à la crise dite des "subprimes" est intéressante parce que nouvelle, et différente des précédentes.

Si nous mettons en perspective les différentes crises des marchés financiers depuis 20 ans nous constatons qu'il ne s'agit pas d'une crise de plus parce que la "A un moment ou à un autre, quand les prix ont atteint des valeurs très éloignées des niveaux fondamentaux, les opérateurs prennent conscience qu'ils sont sortis de la réalité" disait Michel Aglietta dans Le Monde du 1/9/7. Je pense qu'il ne saisit pas que depuis 20 ans, lLa nature des risques financiers est en perpétuel changement et chaque crise est la manifestation d'une maturation de la prise en compte de nouveaux risques. S'il y a crise, c'est bien parce qu'un type de risque était mal appréhendé jusqu'à présent. Le caractère auto-régulé d'un marché entraîne par la suite une réflexion de place sur le nouveau risque et la meilleure façon de le gérer. Les intervenants veulent maîtriser leurs risques la crise n'est donc que la manifestation d'une mauvaise appréciation et gestion du risque. Le modèle économique classique qui voudrait que le risque se mesure par rapport à l'inflation au moyen d'un modèle macro-économique est tout simplement inopérant et faux pour les marchés financiers modernes. Le modèle qui prévaut depuis 20 ans est finalement très simple et  peut se résumer à la question "quels risques de perte  pour quelle espérance de gain à l'horizon de temps que je me suis fixé ?" Le ROE que Michel Aglietta décrie tant, n'est rien d'autre qu'une tentative de ramener le gain au risque puisque le E (Equity) du ROE n'est autre que la tentative de quantification du risque. en effet, le capital a pour fonction d'éponger les pertes. Le développement des modèles de RAROC (Risk Adjusted Return On Capital ou Rendement du Capital ajusté du risque) n'en est que l'expression la plus aboutie pour le moment.

Le cadre de fonctionnement des marchés et le paradigme est identique depuis 20 ans. En revanche, les processus de mesure des risques a considérablement évolué, et ceci a entraîné une évolution dans la nature des risques. Le cadre conceptuel le plus approprié est celui du vivant : les risques évoluent comme une bactérie ou un virus évolue au fur et à mesure que de nouveaux moyens de l'éradiquer apparaissent. Les risques financiers sont des êtres vivants en constante évolution qui s'adaptent au fur et à mesure que les techniques de gestion des risques et de couverture évoluent. Ce changement de nature du risque financier provient de l'acte même de couverture du risque. Les produits financiers dérivés sont la clé de la compréhension de la situation actuelle et de l'évolution des crises financières. Les premiers furent les futures de taux d'intérêt, ou ce qu'on appelait lorsque j'ai commencé à travailler : les instruments à terme. La force et l'intérêt d'un dérivé est de vous permettre d'isoler un risque particulier et de vous en défaire. Un swap de taux vous permet de ne plus avoir de risque de taux sur votre crédit, en revanche vous conservez la liquidité (et le risque qu'elle représente) du crédit. Vous pouvez de même couvrir le change, un risque de conversion ou optionnel, etc. Cela étant dit, en couvrant vous transformez le risque du produit initial. Si vous couvrez un crédit à taux fixe avec un contrat de taux d'intérêt à terme, vous transformez le risque de taux à long terme en risque de taux court terme.

Le risque fort qui revient toujours sur les marchés, à intervalle périodique, et en définitive le seul vrai risque c'est de croire sincèrement qu'il est possible de détenir une position sans risque ou tout au moins dans laquelle le risque est marginal. Le développement des modèles de VAR (Value At Risk) en est l'illustration la plus manifeste. La mesure que ces modèles entend mettre en oeuvre repose sur la tentative de mesurer précisément la distribution de la valeur d'un portefeuille à un horizon de temps donné. Cette valeur est ce qui est en risque d'où le terme de Value At Risk. L'idée géniale de ce modèle est de faire des hypothèses sur la loi de probabilité sous-jacente que suivraient les paramètres d'évaluation de l'actif en risque. Ainsi, le prix d'une obligation est défini par le taux d'intérêt et sa maturité essentiellement. Si nous connaissons la loi de probabilité que suit le taux d'intérêt, nous sommes en mesure de déterminer la distribution statistique de la valeur de l'actif. Partant, nous sommes en mesure de quantifier le risque pris aprés avoir défini le niveau acceptable. Ainsi, il est courant de considérer que le capital doit permettre de couvrir les risques exceptionnels qui n'ont qu'une chance sur 100 de se produire sur une période de 30 ans, 50 ans voir 100 ans.

Ces dernières années, la croyance dans la capacité de couvrir le risque de crédit complètement, de même que le risque de liquidité a permis des excès dans la prise de risque, avec comme dénominateur commun, une confiance aveugle dans des modèles dont la valeur, la robustesse, n'avait jamais été démontrée. C'est aujourd'hui chose faite. Les quants ont du boulot pour encore quelques années, les modèles de risques ne fonctionnent pas comme il était prévu qu'ils le fassent. Les modèles donnent des probabilités de risque quasiment nulle à des risques qui se sont réalisés au bout de peu de temps.

La limite de cette approche réside dans le bien fondé de l'hypothèse de loi de probabilité. En l'occurence, ces modèles sont bâtis sur des lois statistiques dont il est bien difficile, pour ne pas dire impossible de vérifier la pertinence, tant les données empiriques sont rares, ou biaisées. Cela n'a pas empêché nombre d'intervenants sur les marchés, de placer une confiance aveugle dans des modèles dont les fondements n'ont pas été vérifiés. Or, nombre de ces modèles, très prisés par les hedge-funds et autres investisseurs, sont simplement erronés. Si la réalité n'est pas conforme au modèle, c'est qu'il faut revoir le modèle. Nous en sommes là.

Si nous remontons aux origines de la crise, celle-ci peut être située aux alentours des années 80, fin des années 70. La confiance est venue suite à l'efficacité de Black& Scholes, le modèle générique qui a marqué toute une génération de financiers. Je suis un enfant de Black & Scholes, je suis de la génération Black & Scholes. Il y a un avant et un après dans la façon de faire de la finance. L'avantage de Black & Scholes est qu'il est vertueux et auto-réalisant. tout le monde utilise le même modèle d'analyse des options, et le marché dans son ensemble base ses analyses sur l'hypothèse de log-normalité par conséquent, comme ce sont les intervenants qui font les prix, ils font également la loi de distribution. Et comme tous font l'hypothèse que la loi est log-normale, les prix se comportent conformément au modèle. Le problème vient ensuite de la différence de ce type d'actifs liquides avec les actifs non cotés. Les modèles d'évaluation font des hypothèses de modèles souvent astucieux et sophitisqués, mais qui pour le coup, ne sont pas auto-réalisant comme c'était le cas pour Black&Scholes. La conséquence en est que des risques censés être rarissimes, se produisant une fois tous les 50 ans, se sont produits au bout de quelques années, voire quelques mois.

La crise actuelle va être sévère, mais elle va permettre une remise à plat, et un assainissement des méthodes financières. A cet égard, la crise sera salutaire.